潘攻愚：中国半导体财产要长远发展，这个题目必须办理好

【文/观察者网专栏作者 潘攻愚】

“2021年，全球集成电路总产值5560亿美元，中国入口总额就高达4325亿美元。我们不是没有产能，但是把全球半导体产物约莫80%入口进来，然后内部只消化了35%左右，剩下的那些整装成其他产物后又出口了。”

——2022年，中国半导体行业协会计划分会理事长魏少军传授在清华大学半导体校友论坛上的一番话，其时被业界广泛热议。这一组展现我国半导体内需与吞吐能力，以及国际分工体系融合度的数据，指向着更深条理的题目。

与上述数据互为表里的，是2023年12月和2024年12月魏少军传授的ICCAD年度国内半导体计划企业陈诉——这份业界年末“大餐”，已经成为了行业内媒体爆款并形成了刷屏式解读。对比这三年中国大陆半导体计划类企业的核心数据，几个突出性的变革可以被归纳如下：

一、已往20年中国半导体计划类企业年复合增长率超20%，但已往三年均匀年增率已经下降到9%左右，而且2024年，增长率有大概初次低于全球市场增长率；

二、以上海、无锡、杭州为代表的长三角都会，计划企业的规模和营收利润量正在拉开和珠三角尤其是环渤海圈的差距，2024年京津冀地区无论企业数还是营业额均出现显著下降；

三、财产会合度能阐明生态、供应链与周期大环境的玄妙演变。从2023-2024这两年的环境来看，计划行业的会合度不升反降。十大龙头企业的产值占比从31%下降到27%多一点；同时企业员工规模在100-500人的公司数目猛然镌汰22%（从461家镌汰到了356家）的环境下，总体的计划职员人数却根本持平，这种铺散的人力资源内部消化，也从侧面反映了会合度这两年未能按照预期进步这一征象；

四、极卷赛道依然极卷。2023年计划公司除了通讯范畴和消耗类电子芯片，别的范畴都出现了不同程度的下降；2024年，计划类细分赛道中通讯芯片和消耗类电子芯片的份额，更是进一步占了全部贩卖的68.48%，即超过三分之二。而盘算机芯片的占比不到11%，相比之下国际程度占比为25%——盘算机芯片高度关涉高性能盘算，数据中心以及AI练习、推理和云服务等，因此，通讯、消耗类的拥挤过载也反映了我国芯片财产总体上还处在中低端的事实。

另一组数据也可以为这一结论做了紧张的解释，如果仅仅统计中国大陆Fabless，即计划类企业的总产值，这两年全球占比其时约莫为12.5%。固然科创版上市的70多家计划类企业的研发费用占比，比美国均匀的17%高出8个百分点左右，但是毛利率却低了17个百分点（64%vs 47%）。

到2024年年末，我国集成电路财产出于内生的市场拓展以及技能演化的内生需求，叠加外部波谲云诡的地缘政治因素，都促使着行业本身来到穿越周期和蝶变突破的关键时间。观察围绕计划类行业的投融资、股权投资市场和募投管退生态的玄妙变迁变得尤为紧张。

芯片计划行业为何云云紧张？

半导体财产尤其是相对轻资产的计划类行业尤其注意行业大数据分析，并非是外人难以一窥究竟的密室内游戏，即便仅聚焦分析为芯片计划资源市场，无论是IPO的成败，以及相关VC/PE的退出过程，呈现在行内人士面前的并非是一片风雅的扫除完毕后的战场，换言之，对芯片计划企业的投融资过程的即时性研判与数据分析同样紧张——究竟，芯片计划这一大类，对整个集成电路行业的紧张意义是不问可知的。

起首，我国半导体行业总产值到2023年年底为一万亿人民币多一点，占全球总产值不到40%，但计划行业总产值就超过了6000亿人民币，占据六成多；

其次，计划类企业是我国半导体行业从业者的最大蓄水池，统共60万余人中有38万人在计划类企业工作，占比约63%，这个比例和产值比例根本相称；

最后，计划类企业的融资环境是资源市场在半导体圈子活泼度的指示灯。2024年来，半导体上市公司并购生意业务26%发生在芯片计划范畴，显着高于封装范畴（17%）和装备、代工范畴（12%），而且半导体市场发生并购生意业务的计划类公司的上市市值自公布生意业务以来，总体上涨幅度要高于同期上证指数。

我国半导体财产和与其相关的资源市场在2024年同时遭遇结构性拐点，这并非是个偶合。

计划类企业数目呈现发作性增长的起始点约莫是在2017年，2015-2019年均匀每年保持着20%的增长率（从700多家增长到1700多家，足足增长了1000家）；而从创投基金的退出周期来看，从投资到退出的均匀时间则约为5至7年。

因此，2024年年末，这是一个财产+资源变迁的奇点时间。

显而易见的是，即便抛开外部地缘环境的催化，仅从半导体行业的“产-学-研”链条中的学研来看，2021年以来，包罗清华大学、北京大学、华中科技大学等在内的超13所高校建立了集成电路学院和研究院等，如果这些学院采用四年本科学制，到来岁，我国半导体财产将迎来第一次大批量专业对口的“芯片毕业生”。

山东大学集成电路学院（@山东大学官网）

那么，这个财产能富足吸纳这些毕业生，而且兑付当年承诺的职业人生价值吗？

而且，这个结构性拐点从二级市场芯片计划企业的生命周期中也可窥一斑。

到2024年年底，70余家上市芯片计划公司最年轻的是2017年4月建立的主营业务为图象传感器的思特威；固然之后又有做存储主控芯片的联芸科技（建立于2014年）登录科创版，但坐实了如许一个事实：2017年4月以后建立的芯片计划公司，到本日还没有一家可以或许登岸A股。

“年轻态、康健品”的芯片计划公司在行业重塑时间正在深度思索和评估自身价值：下一个规模化的增长点在哪里？增收与增利能否并举？从初创到成长再到成熟，诸多计划企业的阶段性演化面临着从“春秋战国-秦汉”如许一个从铺量到赛道出清整合的严酷局面，而且越来越夸大龙头企业的虹吸动员性作用。

文中上述列出的各种财产数据，似乎在纷纷展现如许一种尴尬体现，即优质财产资源的会合和竞争力较差的生产要素的出清隔断预期另有相称程度的隔断，缘故原由安在？

EDA与模仿芯片：“并购潮”的迷雾

2023年“7.24政治局集会会议、证监会“7.28政策”，2024年4月12日“新国九条”、6月19日“科创8条”这一系列政策链条组合拳出台之后，A股IPO通道团体显着收窄，而且2024年，A股IPO放缓趋势比相比2023年更加显着，2024年前10个月，A股市场共有80只新股上市，同比降71%，而且撤回数目比客岁有显着增高。

详细到半导体赛道，由于二级市场和一级市场同气连枝的共生性，IPO通道的收紧让一级市场融资态势也在发生庞大变革。客岁芯片计划行业融资数目固然仍居首位，但140多起同比2022年也出现严厉下滑，有厂房和土地的装备赛道叠加卡脖子重点突破属性，成为融资的明星级赛道，以致出现了不少头部装备公司手握热钱下场做LP的征象。

2024上半年科创版只有7只首发（@东方财富）

芯片计划行业股权投资市场不绝渐渐下沉和精致化，追逐明星项目的思维底线仍在，AI算力芯片、车规芯片和数据中心服务器芯片三大应用场景的投融资热度不减，但因波纹效应，盘算机算力芯片和数据中心服务器芯片的市场占比仍旧刚刚过10%。消耗类电子、通讯市场的扎堆本身也反映了自2017年股权投资市场LP在成长性和赛道空间的考量，这也成为2017-2021半导体投资热潮账面回报的一个紧张观察依据，好比，合创资源在2022年年底担当媒体采访时就表现，被投企业最好有50亿人民币的市场空间，显然消耗类电子和通讯的市场空间相对来说也是最大的。

这一点也为众多中小型EDA企业在2022年左右融资难的题目做了一个注脚。

从海外半导体股权融资资源市场的先发性来说，靠堆积料号的产物矩阵广度取胜的模仿赛道长尾效应显著，大型EDA公司全流程模仿仿真平台吞并以点工具为主的EDA中小厂商也是局面所趋，这两个范畴本应该也是第一批沾恩于从中心到地方并购政策鼓励。从实际层面看，国内的巨细EDA公司靠近85家，这个数目级可以用惊人来形容，然而总体营收占比却在几千家fabless中不到1%，市场出清整合告急性显着。

外貌上看起来，2024年EDA和模仿集成电路的并购项目也确实多了起来，而且大多数以上市公司收购非上市公司为主，细致观察这些股权并购生意业务背后的细节，好比“EDA上市第一股”概伦电子并购博达微、EDA龙头华大九天并购阿卡思，广立微拟收购亿瑞芯等等，就会发现其中的一些共性。

起首，这些EDA并购均为小规模收购，标的估值广泛在1亿人民币左右；第二，以股权并购为主，可以让投资人体面退出，但被收购方首创人却很难变现；第三，这三家EDA上市公司发起收购的紧张意图，其实是看重了标的特色技能团队以及市场渠道和客户优势，说白了就是花一两个亿买一个能攻坚的特色团队，并不太涉及对标的企业的业绩对赌，究竟大量小型EDA公司尚未真正产生市场订单营收和完备的商业闭环。

长三角某以制造类EDA企业董事长曾告诉笔者，即便反复向投资人夸大其点工具产物线有着很高的技能壁垒，但在融资过程中还是被追问市场空间和成长性题目，这让这位董事长寝食难安，其实投资人的追问并非没有原理，该公司国内同范例竞品也有三家左右，一共分食不到10亿人民币的市场。

而且，笔者在前不久EDA2展会（根本算是国内最大型的EDA公司展会）上看到某大型半导体公司的采购方名单中这三家企业同时在列，此种征象，让外界也深思为何大量小型EDA公司依然选择在逆境中坚强生存而拒绝被整合。

另一端，在模仿芯片赛道上，从客岁下半年起我们看到了希荻微收购诚芯微，兆易创新收购苏州赛芯，思瑞浦收购创芯微等，均成为并购生意业务中的标杆力作。尤其是思瑞浦收购创芯微这一桩生意业务因其相对完善的差异化定价计谋，不但照顾了创芯微首创人团队的体面退出，而且同时通过可转债锁定也掩护了投资者长处。

思瑞浦收购创芯微被当作模仿集成电路并购整合的突出范例，近一年以来在半导体各种投融资论坛中被频频当作PPT版的明星级项目，其缘故原由不但是业界看好双方业务的差异化融合前景，前者主打工业、车规市场，后者则紧张面向消耗级市场，联手走在一起非常符合模仿集成电路长坡厚雪的特色。更值得一提的是，创芯微在多轮融资过程中采取了国资因素，思瑞浦的差异化定价体系包管了“国有资产增值保值”。而且创芯微首创团队的心态也值得称道，这批原来的比亚迪技能骨干看到了电池掩护与电源管理中高端芯片的市场机会，在打击科创版受挫之后，担当了转老股套现离场，契合了国家促成并购整合之规则计划的格局感，确实可堪范例。

但这桩生意业务为外界广为关注的背后，恰恰折射出并购生意业务市场依然存在一些机密的“稀缺因素”，这也因素成为并购大潮到来之前的痛点和堵点。

VC/PE要退出，也要体面和优雅

并刮滤出是买通一级市场，一连保持资源市场康健可一连发展的紧张环节。在A股IPO上市通道收窄之后，诸多芯片计划公司首创团队必须要认识到绝大多数公司是无法上市的，为了包管VC/PE的回购对赌协议，不少公司考虑由“A转H”，考虑到港股不同于A股的市值管理体系和生意业务的活动性，会给退出收益、估值与定价计谋带来额外的成本与风险。

9.24央行办法与“并购6条”之后，紧接着上海和深圳分别出台了相应的促并购政策，而且突出了“跨界并购”这一概念，可见资管部分对财产出清整合落地的等待有相称的急迫性。

反观已往18个月以来芯片计划公司的各种大型并购，包罗双成药业收购奥拉股份、百傲化学并购芯慧联如许的跨界生意业务，再联合文中开头提到的计划公司各赛道的企业数目，依然能看出不少题目。

一、一级市场定价估值相比二级市场更加“感情化”一些，某私募股权投资合伙人告诉心智观察所：“二级市场依然在遵照物以稀为贵的原则，计划公司上市后的均匀PE在40倍左右，按照这个尺度，一级市场的泡沫型依然很显着，现在并刮滤出的估值倍数为静态PE12、15倍大概18倍。”股权投资机构必要退出，首创人必要变现，PE倍数直接关涉退出回报率，磨练着募投管退计谋的退出收益；

二、大量2018-2022年初的芯片计划船业团队在IPO挫败之后，广泛存在一种“不要容易下牌桌”的执拗，GPU供应商象帝先和OLED厂商柔宇科技的宁肯破产也不肯意在彻底毁灭之前低沉估值就是明证。许多时间，这通常就是首创人的心态题目；

三、美元基金的活动性曾给中美双方的高科技企业带来生产要素的双赢局面。但现在受美国主导下的逆全球化的影响，中国市场的美元基金显着出现退潮局面。国资配景的创投基金涌进弥补，必然会带来国有资产估值不能过低、不能流失等题目，国资下场做LP，以致做GP，其背后的投资考核机制让退出决定变得更加复杂。

上海磐启微电子有限公司董事长兼总司理李宝骐在“心智对话”中谈到并购以及国有资产的估值定价题目时指出：“我曾经和某家FA团队负责并购的人谈天，他说现在并购其实不叫并购，叫做‘死尸面前找活口’，面临一帮‘死尸’企业，看哪个有点价值的救救你，给你来找点活口。”

李宝骐的一线观察阐明了国有资产和人才技能资产两难题目偶然间会出现跷跷板效应：必要包管前者不能亏，那么首创团队为了规避业绩对赌回购造成的各种风险，被逼“降本增效”，反而有大概造成技能与人才的流失，这种尴尬的处境足以引起政府、资管部分和行业协会的思索；

四、“并购不如挖团队”的思维依然在业内广泛存在，而“上海市促进并购条例”中明确规定重点财产范畴造就10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购生意业务规模，激活总资产超2万亿元，该政策导向也有针对行业内恶意挖人的无序竞争的困局。

总之，VC/PE有急迫的退出需求，但也必要更多体面和优雅的空间。

结语

众所周知，VC/PE投资退出的方式包罗了IPO、并购、回购、S基金、破产重整清算等等。数据体现，通过对先发市场紧张是美国股权资源市场的观察，从直接IPO作为投资紧张退出方式到并购作为投资紧张退出方式花了15-20年时间。

并购整合原来是要办理财产出清整合题目的，如果并购整合本身也成为极卷赛道，就违背了“方案不能比题目产生的题目还要多”这一奥卡姆剃刀原则。

无疑，半导体计划赛道闭着眼投资就能赢利的期间正式宣告竣事了，这也将筛掉大量缺乏竞争力的到场者，促进市场回归良性发展，倒逼股权投资机构应在比拼赛道结构之外，注意比拼赛手的内在价值，必要扭转“重投前，轻投后”的近况，回归价值投资源身。

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