医药行业何时走出低谷？

正在苦等翻身的创新药，又遭多重“捶打”：美国生物安全法案、未红利企业上市收紧、医院端“反腐”……

如果从2021年下半年算起，中国医药股的“至暗时间”已一连两年有余。那么，医药股何时才华走出低谷？怎样对待医药行业面对的复杂环境？医药企业将来的出路在那里？有哪些企业可以得到投资者的厚望？在3月1日召开的“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024预测”上，与会高朋与主持人何刚（《财经》杂志主编）一起，就相干标题举行了深入探究。

以下是颠末高朋确认后的发言内容。继上周发布了《医药政策预测：重点在“做蛋糕”照旧“分蛋糕”？》之后，本文作为此次闭门会报道的第二部分。

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王立铭博士

凯风创投投资合资人、深圳湾实验室分子生理学研究所资深研究员/副所长。

中美两大医药市场自2020年以来都履历了剧烈的颠簸,但在我看来，两个市场颠簸的性子却不尽雷同。

从根源上说，医药行业现实上没有显着的周期性，从需求和供给端看都是云云。

从需求端看,医药事关人们的生存、生存和康健需求,这种需求始终存在,而且在很长时间里都处于未被有效满足的状态——至今仍有大量疾病尚未找到有效治疗方案，也有大量患者没有得到疗效、安全性、可及性均满足要求的药物。

同时，从供给端看，相比其他许多行业，生物医药行业有一个很大的特别性：详细产物开辟和临床办理方案，许多时间与生物医学的根本研究直接相干。我不妨做个类比，芯片、新能源和手机行业，产物背后的根本科学理论早已办理，行业内重要的希望来自于工程和技能进步、供应链优化等等方面。而生物医药植根于生命科学和生物医学,恰好是一门至今连根本理论和认知框架都未成熟的非常“稚子”的学科。因此生物医药产业的庞大机会每每直接源自根本研究的一些不测突破，好比我们追溯已往20年大红大紫的肿瘤免疫疗法，会看到CTLA-4/PD-1的发现有巨大的偶然性，PD-1功能的徐徐显现也充满曲折，PD-1药物找到符合的顺应症和生物标志物也是反复试错的结果。而我们必须承认，相比工程和技能突破，根本研究的突破现实上是难以猜测的,概率极低、风险极高,存在很大的不确定性。

需求恒久存在，供给难以规划，这实在就意味着，生物医药行业难以仅仅依赖资金和政策推动就实现发作式增长——如果出现的话，就很大概意味着差别平常的变乱发生了。

我们分别看看美国和中国市场已往几年发生了什么：

美国的生物医药市场,包罗一二级市场,在已往三年时间里履历了剧烈的增长和下跌过程。此中的差别平常也很轻易发掘：起首固然是新冠疫情这一百年不遇的公共卫生变乱的刺激，进步了生物医药产物的吸引力；其次是美联储为市场注入了天量活动性，大大进步了钱的风险偏好，相称一部分资金天然活动到风险很高的生物医药市场。到了21-22年，新冠疫情常态化，新冠相干需求消退,同时美联储开始进入快速加息周期，上述趋势快速翻转。从这个角度说，已往三年美国医药市场发生的是一次以资金和政策为底色的大颠簸：资金和政策驱动了泡沫的形成（而非真实的发作性增长），随后资金和政策变动又刺破了泡沫。

行业内许多人也倾向于以为中国市场大概也发生了同样的环境。但在我看来,中国的环境与美国截然差别。如果美国还可以用泡沫的出现和破裂，这种正常的市场颠簸来表明的话,那么中国医药市场则更多表现为一个汗青性的、市场主题转换的过程。

简而言之，前者是量变，而后者大概是质变。量变可以静待趋势天然回调，而质变就必须等候新的主题得到确认。

中国的生物医药行业汗青很短暂。寻根溯源的话，2012年，以贝达药业的埃克替尼和恒瑞药业的艾瑞昔布两款一类新药获批,中国自身的创新药行业才算真正开启，至今也执偾仅仅十年多时间，发展速率好坏常惊人的。

在这十年间，中国生物医药产业的主题也相称明白：以开辟me-too药物为焦点，实现外洋新药的快速模拟、微创新、和入口更换。在这个历程中，国内医药企业也快速创建起了从化学到临床试验的全链条本领。

尤其值得一提的是，这十年间，中国的生物医药产业还赶上了几个期间性的刺激因素：起首，以PD-1抗体为代表的肿瘤免疫药物出现，为整个生物医药行业贡献了难过一见的顺应症非常广阔的“backbone”基石性药物品种，这使得小型生物技能公司有大概借用PD-1药物实现向biopharma公司的转型，国内的君实、信达、百济都或多或少受益于此。其次，以港股18A和科创板出台为代表的二级市场政策，为早期生物医药企业提供了便捷的退出渠道。第三则是新冠疫情对生物医药行业的刺激和提振。在这三个期间因素驱动下，整个行业的想象空间变得非常广阔，已往几年许多人都在畅想中国是否能像美国一样快速成为创新药大国，中国可否像美国那样孵育数家天下顶级的医药巨头和成百上千家早期生物技能上市公司。

然而等感情的海潮褪去,各人才意识到，中国生物医药行业可以大概提供的产物、服务以及可以大概赚取的利润,现实上无法与已往十年所营造的想象空间相匹配。平凡来说就是，这十年的故事讲不下去了。

之以是云云，我以为也有两个缘故原由：在外洋，以入口更换为主题的药物主打研发性价比，在真实临床代价上尚无法与外洋对标药物竞争（me-worse），而成熟医药市场唯一的准入尺度就是临床代价。而在国内，在医保控费的大配景下，这类药物也无法得到创新溢价。外洋可以卖高价但卖不出去，国内能卖出去但没有溢价，支持整个行业已往十年想象空间的假设是错的，那一二级市场都出现剧烈的下挫就是情理之中的了。

而且很显然，中国医药市场履历的不是一个简朴的周期,也不太大概会出现天然的趋势反转：外洋成熟医药市场不太大概放弃对临床指标的要求、单纯思量性价比而准入中国创新药，国内医药市场也不太大概对这类入口更换型药物给出额外的付出厚待。

因此,在这个时间节点上,我们大概应该探求的是,中国生物医药行业作为团体,在入口更换、性价比这个大逻辑失灵之后，它的代价到底是什么？它可以大概提供什么样的产物,可以大概办理什么样的现实临床标题,可以大概因此相匹配的赚取什么样的利润?

好比这两年很天然的思绪是创新药出海。出海固然很好，但什么样的产物才有出海的潜力和资格，怎样从顺应症选择、产物指标差别化、临床数据等等方面创建一套评估尺度？在出海过程里哪些权益应该生存和转出，怎样和外洋互助方分享资源和收益？出海药物的收入和利润是否可以大概支持国内生物医药企业的恒久生存和发展，可否有生物医药企业能通过这个方法实现一连的产物开辟？我以为这些都是尚未完全被回复的标题。即便在2023年我们看到不少项目出海的消息，但大部分项目应该看成是外洋药企用资金为存在潜力的国内创新药项目续命，而不是整个行业和产物完成了闭环验证。在真正的闭环验证完成之前,很难想象这个行业会出现周期性的快速回温暖复苏过程。

总结来说就是，与其说中国的创新药行业本日处于一个周期性的低谷,不如将其视为期间主题转换过程中的一个痛点。旧期间的主题已经不再建立,而新期间的主题还未完全建立的过程。只有上面这些标题得到厘清和验证之后，这个市场才会在新的期间主题中凤凰涅槃，然后，在这个根本上才华对它举行重新定位和订价。

徐渊平

达晨财智董事总司理、达晨晨健医疗基金合资人。北京大学博士,中欧商学院 EMBA。

徐渊平：不应该过分一连灰心地对待医药行业

实在我在2021年的时间就已经提出”医药行业要下行”的观点。其时间行业还很热门,除了与环球一样受到新冠疫情刺激和美联储宽松货币政策的影响，中国尚有一个告急因素：香港18A和科创板第五套新规,允许非红利企业上市。但我以为，只管非红利企业上市带来了一波高潮，但它终极仍需兑现。故事讲得好、估值高昂，但如果终极无法兑现就会出现贫苦，有些企业大概新药研发后贩卖不达预期，有些企业新药研发直接失败。羁系部分大概也意识到了这个标题，因此厥后政策就收紧了。同时，会合采购一波接着一波，对医药行业也是庞大打击。

而美国新药企业生物技能公司上市已有多年汗青，投资者相对理性，大概说他们将此视为真正的风险投资，对新药研发企业埋伏大概的剧烈颠簸有生理准备。

2023年上半年，医药行业有过一段复苏。美国二级医药行业2023年整年除了Q3均在上行，但我国到23年下半年又开始对医院端”严打”，导致了一波新的下行趋势。到现在这个阶段，我对行业团体持偏乐观态度。

缘故原由是什么呢?医药行业本身是刚需行业,再加上中国老龄化趋势非常显着,将来疾病付出显着会上升。只管我们的付出端中的医保大概会有肯定控费，但现实上这几年新冠期间医保结余是上升的。同时，这个行业也有新技能不停发展。以是，我以为不应该过分一连灰心地对待这个行业，现实上许多公司已经处于相对较低谷。别的美元大概要降息，资源会对相对长周期而妥当的医疗行业投资热情会回归。固然，从二级市场来看，它有回归的因素也有阶段性，现在还属于低谷倘佯期。

现在二级市场对AI相干概念的炒作很剧烈，固然它也存在现实落地较慢的标题，但对生物医药的资金流入仍有影响。现实上现在医药企业的性价比大概都已经到了底部地区，如果背面有一些正常的基金设置，大概说如果尚有一些诱导因素出现，行情大概会起来。

固然,各人对于中国整个股市何时起来也有一些分歧，我以为中国股市，包罗医疗行业，大概会渐渐上行。我现在没有从前那么灰心了，我反而是前几年更为灰心。

【本文是“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024预测”高朋发言内容的整理，已颠末王立铭、徐渊平老师审阅】

文｜王立铭、徐渊平

编辑｜锂氢赵 王晶

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