香港应思量放弃接洽汇率制度

接洽汇率制度的话题又火了。

2024年12月，兰桂坊团体主席盛智文（Allan Zeman）公开号令港府思量改革接洽汇率制度。

盛智文提出此观点的背景是美联储去年虽三次降息，但美国总统唐纳德特朗普（Donald Trump，简称特朗普）上台后将实验两个政策，一是加征关税，二是实验包罗减税在内的经济刺激筹划。

这两项政策都大概会刺激通胀的反弹，因此市场预期美联储将放慢降息的步调，乃至重回加息的进程，而这又会促使强势美元的出现。

中国香港（简称香港）实验的是接洽汇率制度，这是一种严酷的货币局制度，是一种刚性的固定汇率制度。

按照接洽汇率制度的规定，港元与美元挂钩，汇率在7.75港元到7.85港元兑换1美元的局促区间内颠簸，全部港元底子货币均有100%的外汇储备作为包管。

将来大概出现的强势美元意味着港元汇率大概一起走强，而且在接洽汇率制度下，香港势须要追随美联储的货币政策，将利率维持在高位。

但现在香港经济状态不佳，物价水平低迷，这无疑会让经济状态雪上加霜，因此市场出现了号令港府改革，乃至放弃，接洽汇率制度的声音。

然而，2025年1月9日，香港金融管理局总裁余伟文撰文夸大“我们无意、亦无需改变联汇制度”，明白表达了港府对接洽汇率制度的支持态度。

一边是号令改变接洽汇率制度的要求，一边是刚强维护接洽汇率制度的亮相，那么我们到底应该怎样来对待这件事变呢？

这不但事关本日的香港经济，对中国本地的经济发展也有不小的鉴戒意义。

接洽汇率制度是一种固定汇率制度，固定汇率制度有其优点和缺点，我们在分析其优缺点的时间经常用到的一个框架是不大概三角（Impossible Trinity）。

不大概三角的含义是一个经济体有三个差别的政策目的，分别是自主的货币政策、固定汇率和资源自由活动。

一个经济体只能实现此中的两个政策目的，而无法同时实现这三个政策目的。

换句话说，一个经济体必须在这三个政策目的中做出弃取。

在实际中，有的经济体选择了自主的货币政策和资源自由活动，放弃了固定汇率政策，比方美国；

有的经济体选择了自主的货币政策和固定汇率（包罗雷同固定汇率的制度），实验了资源管制，比方中国本地；

有的经济体选择了固定汇率和资源自由活动，放弃了自主的货币政策，比方香港。

对于香港来说，其将港元与美元挂钩的汇率政策意味着香港不可以有自己的货币政策，必须入口美国的货币政策。

由于相对于美国来说，香港是一个非常小的经济体，在这种情况下，固定汇率就意味着小经济体将被动实验与大经济体同样的货币政策。

换句话说，香港没有自主的货币政策。

假如香港与美国的经济周期相同，那么固定汇率政策是恰到长处，但假如香港的经济周期与美国的经济周期差别，那么这就意味着香港的货币政策不能针对本港的经济状态来做出相应的改变。

对香港来说，其经济萎靡不振时，假如遇到了美联储紧缩的货币政策，那么香港也只能被动的实验紧缩的货币政策。

在经济低沉的时间实验紧缩的货币政策，其叠加的负面影响可以想象。

公开资料表现，2024年1月到11月，香港的综合消耗物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）为1.4%。2022年和2023年该指标分别为1.9%和1.7%，香港的物价水平处在低位。

但这几年美国的经济情况我们都很清晰，高通胀迫使美联储一连加息，最高的时间美联储将联邦基金利率（Federal Funds Rate，美国的基准利率）升至5.25%至5.5%。

2024年9月开始，美联储三次降息共1个百分点，但鉴于现在的状态，市场预期美联储本年只会有两次降息的举措，已大大低于之前的预期。

很显着，现在美国经济依然处于较为火热的状态中，美联储必要做的是控制通胀，让经济重回平稳发展的轨道。

但香港经济却面对着物价低迷、增长乏力的题目，引入紧缩的货币政策无疑会加重港人的痛楚。

更告急的是，当今香港经济与中国本地经济已高度融合，香港经济受中国本地经济的影响弘大于受美国经济的影响，经济周期更多的是与中国本地经济周期相合，而非美国。

现在中国本地的物价水平非常低迷，这直接影响到了香港的物价水平。

除此以外，港元陪同美元升值意味着港元兑人民币汇率的升值。

这样一来，港人前往本地消耗的动力会增大，而本地住民前往香港旅游消耗的动力则会降低，这无疑会对香港的消耗和经济增长产生负面的影响。

总而言之，在不大概三角下，现在香港的选择严肃束缚了港府调治经济发展的手脚，因此才有观点以为港府应该重新思量改革接洽汇率制度的题目。

固定汇率制度的优缺点都很清晰，优点是其消除了汇兑风险，有利于收支口和资金跨境活动，但缺点是丧失了货币政策的自主性，这使得当局无法利用货币政策去熨平经济颠簸，改善住民的生活。

面对这样的状态，一个经济体到底应该做何选择呢？

答案是没有简朴的答案，但汗青可以给予我们一些有益的开导，比方1992年英国退出欧洲汇率体系（European Exchange Rate Mechanism，简称ERM）的案例。

1979年3月，德国和法国等8个欧洲经济共同体成员国创建了欧洲汇率体系。在ERM下，各国货币的汇率颠簸被控制在一个很窄的波幅内。由于德国经济在欧洲经济中最为强盛，因此德国马克在究竟上成为了各国货币的锚定货币，德国央行的货币政策在ERM中发挥着核心的影响力。

1990年英国参加了ERM，英镑也向德国马克看齐（1英镑兑2.95德国马克），一旦英镑兑马克汇率跌至允许的区间底部（1英镑兑2.773德国马克），英国央行必须抛外汇储备购买英镑，以维持汇率稳固。

两年后，东德和西德归并，西德对东德实行大规模财政支持，导致归并后的德国经济过热，德国央行为克制国内通胀开始加息，德国马克走强，这意味着英镑必须跟着走强才行。

为了维持英镑兑德国马克汇率的稳固，英国央行必要加息，但英国当时经济疲软，从1990年第4季度到1992年第2季度，英国经济一连7个季度负增长。与经济阑珊并存的是英国失业率高涨和CPI同比增速下滑。

在这样的情况下，不加息英镑汇率就撑不住，加息无疑会加剧英国住民的痛楚，因此英国当局陷入了两难之中。

当时固然英国当局接纳了一系列的政策来保卫英镑，但以乔治索罗斯（George Soros，简称索罗斯）为首的谋利者以为英镑存在高估，英国当局终极将无力保卫英镑，因此对英镑发起了一轮又一轮的卖空打击。

在与谋利者的对抗中，英国当局耗费了高出60亿英镑的资金来稳固英镑的汇率，并进步了利率。

然而，形势比人强，英国当局终极于1992年9月16日退出了ERM，当天英镑汇率大跌，史称“玄色星期三”。

经此一役，索罗斯赢利高出10亿英镑，因此其被业界称为“打败英格兰银行的人”。而根据英国财政部2005年的估算，英国在这场汇率保卫战中付出了33亿英镑的代价。

英国输掉了汇率保卫战，但获得了货币政策的自主权，当局很快开始大幅降息。

随着宽松的货币政策的实行，英国经济很快就迎来了复苏，失业率渐渐降落，而通胀也维持在很暖和的水平上，这一了局堪称完善。

表面上“可恶的索罗斯们”压迫了英国人民的“血汗钱”，但从经济角度来明白，他们实际上资助英国做了一件正确的事变，镌汰了英国人民的丧失。

从英国收支ERM的履历来看，自主的货币政策对一个经济体的运行发挥着至关告急的作用，固定汇率经常不是一个“很可爱的”选择。

实际上，接洽汇率制度在创建之初只是一个应急的安排。

1980年代初，由于种种缘故原由，香港经济陷入了严肃的动荡之中。为了维护经济的稳固，1983年10月17日港府将港元与美元挂钩，实验固定汇率制度。

没想到的是，这一制度安排现在已一连了高出40年。

那么究竟应该怎么来评价这个制度呢？

说着实话，接洽汇率制度在这40年中挺过了多轮内涵和外在的经济打击，尤其是1997年发作的亚洲金融危机，真的是不轻易。

对照阿根廷的货币局制度，其于1991年创立，当局将比索和美元按照1:1的比例挂钩，但在2001年发作的金融危机中，这一制度敏捷走向了消亡（2002年1月取消），仅仅维持了不到11年。

香港撑住了，但代价很大。

从经济学的角度来说，在包管资源自由活动的条件下，要么实验浮动汇率，用货币政策来熨平国内的经济颠簸；要么实验固定汇率制度，让国内经济随着自身的周期与外部的经济和货币政策周期而颠簸。

香港现在的制度有利于收支口行业和金融行业的从业者，但倒霉于大多数的平凡民众。

从造福大众的角度来说，这种制度安排是不得当的。

那么接洽汇率制度对中国本地有什么启示呢？

起首，当前中国本地实验的不是严酷意义上的固定汇率制度，而是有管理的浮动汇率制度。

只不过人民币汇率是管理的多、浮动的少，在结果上雷同于固定汇率。

在这样的情况下，中国本地又选择了自主的货币政策，那么就只好舍弃资源的自由活动，实验资源管制。

但资源管制有三个题目，

一是中国本地实验的是单向管制，欢迎资源流入，但不鼓励资源流出；

二是随着时间的推移，资源管制的服从会降落；

三是资源管制自己是一种扭曲，其会镌汰国民福利。

思量到资源管制存在的种种题目，我们的货币政策很难做到自主，经常会受到别国，尤其是美国货币政策的影响。

现在中国本地经济发展遭遇困境，物价水平低迷，美国则经济发展过热，且仍未取得反通胀的终极胜利，两者之间的利差很大。

中国本地要么继承维持汇率的稳固，不敢降息以刺激经济发展；要么让汇率随行就市，颠簸起来，解放我们的货币政策，大规模的降息以刺激经济发展。

实际上，这个题目早就不是什么新题目了。

2005年汇改之后我们先是冒死克制人民币升值，现在又克制人民币贬值，这背后的本钱之大不可思议。

假如香港还可以从收支口财产和金融财产的角度去为固定汇率做辩护，那么以内需为主的中国本地则着实是找不到什么符合的理由去力挺固定汇率。

对中国本地来说，我们更应闻之者足戒，更多的去学习1992年英国的做法，吃小亏占大自制。只有这样，中国经济才气发展得更有服从，更平衡，更可一连。

（全文完）