赵建：股市已经稳住，接下来要看楼市

中国资产曾经有过一段痛楚的折价期，无论是股票照旧房产，都险些折掉三分之一。本日，环境正在发生变革，中国资产进入修复和重估期。中国资产的重估必要履历三大“相变”：货币相变、技能相变、债务相变。更弘大、更长期的变革，好比庞大制度的转轨，我们临时先不思量。

去年924发生了货币相变，中国权益资产整个估值中枢至少上移了30%。当前已经进入“科技相变”中的畅想阶段，这体如今港股强劲的“科技牛”上，恒生科技一度凌驾924后的新高，最高站在了6000以上。然而由于散户仓促的羊群效应，似乎又在上演去年疯牛大起大落的一幕，但总体上并不妨碍整个估值中枢的上移。

民企座谈会的召开，也大幅低沉了政策因子的风险。在这之前，科技板块的大型企业即使业绩强劲，但是也由于政策因子的困扰无法实现估值的修复。当马云们时隔多年再次坐在座谈会上的时间，阿里们的估值就卸去了部门政策不确定性的枷锁。

进一步的，随着“AI+”带来的财产化升级及新一轮拙置妲出，我们预期中国经济基本面估计会出现一轮结构性复苏，从而动员一线城市的房地产率先筑底。实际上第一季度，我们看到很多行业中基钦周期中的一轮补库存和库存投资需求。

固然，中国经济要重新进入已往那种高速率增长、各人都可以躺赚的状态，既不可能，也没须要。无论是烟囱林立的工业化，照旧大兴土木的城市化，都已经进入从重资产到轻资产，从重修设到重运营的尾声阶段。宏观上的说法是高质量发展，微观的说法是“精打细算、字斟句酌”。人们必须从期间红利的贝塔时机走出来，寻找特殊范畴的特殊时机。

这是一场漫长的告别，绝望中饱含着渴望，阵痛中孕育着未来。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。恒大们等已经成为沉舟，城投们成为了病树，但是DeepSeek、宇树科技们千帆竞渡，小米、阿里们的春天又已经到来。

债务相变涉及到从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的切换。即使已经积贮了充足的周期性动力，好比已往三年因没有超买房产等积聚的超额储备，物价不绝走底带来的供需关系再平衡，但中国经济的总体复苏及中国资产的全面重估，还必要实现从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的切换，这个如我在去年上半年一篇陈诉（《赵建：终局，通胀》）里预判的，这个过程还必要2-3年的时间。随着本年央行将物价回暖作为明确的政策目的，转换的历程可能会加速2-3个季度。

假如一旦步入了通胀型去杠杆的周期，资产镜像就跟如今相反。现金和债券为王，就会变成现金和债券是垃圾。杠杆也成为香饽饽，由于在一个通胀周期，杠杆或债务是贬值的，亏损的是债务类资产代价不绝缩水的债权人。

一切皆有可能。涨偶尔，跌偶尔。快乐偶尔，悲伤偶尔。没有一成稳固的事物，万物皆是周期，皆有运数。我们既要看到周期的力量，也要看到结构的力量。既要看到有形之手的力量，也要看到无形之手的力量。债务端的题目，必须从资产端办理；名誉端的题目，必须要从货币端办理。需求侧的题目，必要从供给侧办理。

因此，一个大的政策转向就是，从经济和资产负债表的“阴面”——债务、名誉和需求端，转向“阳面”——资产、货币和供给侧。已往通过大幅发债，扩张名誉和刺激投资需求的方式，转向盘活与重组资产，创造和活化货币，改革和完满供给。

人们不太明确的一个地方是，为什么还要从供给入手，不是需求不足吗？需求不足的镜像是供给过剩，假如不能从供给侧管理“卷”的根源，仅仅通过债务和名誉刺激需求，特殊是投资需求对上游和资源品的拉动，那么带来的仍然是更大的，结构更为扭曲的过剩——工业品和固定资产供给过剩，但是医疗、教育、养老、食品安全、法治等公共服务则相对不足。

说到底，如今的总量失衡题目的根源，是供给侧地方当局主导的太过，导致：一是供给服从较差，无法创造更多的就业和进步劳动者的收入，而且还欠了民营企业一大堆账，到如今还要民营企业垫资入场；二是更关注政策信号而对代价信号比较钝化，代价无法起到“看不见手”的作用，以有效的调解供需关系。三是债务上的风险软束缚，风险大锅饭，刚性兑付。为官一任放肆发债，政绩归本身，债务留给下一任和中央。

因此，在某些地方当局深度参与的范畴，供需关系的调解，过剩产能的出清相对迟钝。然而民营企业主导的行业和范畴，应该相对较快再平衡而率先走出通缩。特殊是那些在供给侧进步生产服从的行业，他们加速了代价的探底，改善了本钱收益结构，重修了供需关系。

从总量上看，中国经济还在加速探底。但是从结构上看积极因素的确是在增长，这源自于大国经济内部的复杂性、韧性和再平衡的本事。DeepSeek的横空出世就是一个很好的例子。自房地产深度转型后，无论是高端制造、汽船，照旧新能源车，以及当下崛起的大模子，都是中国经济深度转型和再平衡的产物，也是市场经济和民营企业布满活力和创新力的体现。

根本题目照旧来自于更深层次的变量。已往几年，中国权益资产的大幅折价，政策端重要来自于表里两大风险因子的“Price in”上：外部是中国与以美国为代表的发达国家的关系，简化为中美关系；内部是中国与以房地产和数字独角兽为代表的民营企业的关系，简化为政商关系。另一个角度则是，对中国资产的定价，是以改革开放以来发展与寂静为假设，照旧以安全与斗争为假设。

而阵痛集中在两大汗青遗留包袱的处理上——房地产和地方债，恰代表着中国高速率发展期间的资产-负债左右两端，构成了中国国家资产负债表的重要部门，也是经济高速率发展的重要动力。本日，要完成国家资产负债表的重构，资产端以新质生产力更换房地产，负债端以中央债+债转股更换地方债。这个置换正在举行中，这是我们重估中国权益资产的基本逻辑。

然而当下的题目不是资产负债表的重构，而是重构过程中现金流量表的题目，是通货紧缩的题目。转型产生了体系性的不确定性，导致企业和住民大幅进步防备性储备。而储备的大幅进步是灾难式的，意味着需求忽然大幅萎缩，造成企业订单腰斩、大幅裁人、整个收入大幅降落，进而引发更大的通货紧缩。对一个以安全为导向的经济体举行估值，肯定是审慎的，肯定是风险和时间同时讨厌的。已往三年多，这表如今权益的板块上就是低波红利成为避险的资产池子，在市场上则是港股的大幅折价。

房地产的折价是对债务下行周期的担忧，定价的是债务重组和房住不炒。假如按照房住不炒的逻辑，那么房价应该落到租金收益率与社会均匀收益率的位置。以是，大部门城市的房产代价已经不再暗含这个城市的想象力，不再具有金融属性，而是回到一样平常租赁物的代价。失去金融属性，意味着失去动物精神，意味着极其痛楚的财产缩水。这个调解正在接近尾声。

迩来半年，中国资产的估值周期开始进入修复期。率先修复的是弹性和领先意义比较强的权益资产。货币牛是第一把火，科技牛是第二把火。虽然每次都是仓促的疯牛，市场震荡的很锋利，但是估值中枢整体是在上移。接下来，我们要看财务政策的努力扩张，以推动债务周期的相变，从通缩型去杠杆变化为通胀型去杠杆。只有完成这个切换，才气真正走出通缩，实现经济的宽松增长。此时，戴维斯双击形成，中国股市才会走向真正的大牛，房地产也会跟着复苏，中国经济和资产进入一个新的发展阶段。

这个过程经济必定陪伴阵痛，市场必定陪伴震荡。对于投资者来说，每次震荡都是增配焦点资产的时机。这些焦点资产既代表中国独一无二的稀缺性，又代表开始辈的生产力。围绕着“AI+”财产链上的龙头，应该是此中的重中之重。固然，这些处于风口上的资产，也难免会被太过炒作，但终将回归寂静和理性，因此可以按照代价属性择时。这固然必要耐烦，但当通胀型去杠杆完成的时间，就会发现这些资产带给你的是意想不到的劳绩。