银保监会肖远企谈通货膨胀：宏观经济决定应积极制止超额钱币投放

作者｜肖远企「中国银保监会副主席」

文章｜《中国金融》2022年第16期

现在，举世多个重要经济体通货膨胀率连续攀升，到达近几十年来的高位。美国2022年6月份消耗者代价指数（CPI）同比上涨9.1%，继5月之后再次革新1981年11月以来的最高记录。美国以CPI计量的通胀率已连续16个月凌驾2%的长期目的程度，自2022年1月起，更连续6个月凌驾7%。与此同时，欧元区6月通胀率升至8.6%，德国、法国、英国三大欧洲经济引擎的通胀率分别高达7.6%、5.8%、9.4%，远超近十年的匀称程度。日本核心消耗者通胀率达2.2%，连续3个月高于日本央行2%的目的。部分发展中国家通胀率已凌驾10%，斯里兰卡、土耳其等国的通胀率乃至分别高达59%、80%。一些国家的住民生存和经济运转，已因高企的通货膨胀出现严厉困难。在举世履历连续多年的低通胀之后，高通货膨胀再度备受瞩目，随着食品、能源代价继承上涨，各国的态度与政策取向尤为引人关注。

通货膨胀仍然是一种钱币征象吗？

传统理论一样寻常把通货膨胀分为需求拉动型和本钱推进型两类。需求拉动型通货膨胀是指总需求增长超出了社会埋伏产出程度，从而引起商品匀称代价连续广泛上涨。本钱推进型通货膨胀是指由于本钱上升引起总供给曲线上移，商品和劳务代价进步而引起商品匀称代价连续广泛上涨。也有观点以为，通货膨胀出现布局性特性，即在总供给和总需求相对平衡的条件下，某些布局性因素导致部分产物代价上涨，终极引发物价团体上涨。

上世纪70年代，一些发达经济体出现了严厉通胀与高赋闲并存的征象，人们对凯恩斯主义有用性开始产生猜疑。今后盛行的钱币主义理论以为，钱币供应量过多是通货膨胀的唯一缘故原由，弗里德曼（Milton Friedmann）指出，“通货膨胀随时随地都是一种钱币征象”。进入上世纪80年代，举世通胀程度连续下行，西方进入所谓的“大和缓”（Great Moderation）期间。2008年国际金融危急后，更是出现“通胀消散之谜”，通货膨胀率长期维持在汗青低位。即便到2021年，重要发达经济体通胀率突破了所谓“温暖通胀程度”的目的上限，这些国家和地区的央行仍以为通胀是临时性的（transitory），只是受到某些个别因素的扰动，很快就会消散。直到2022年初，随着一些商品代价快速上涨，发达经济体才真正认识到通货膨胀的严厉性。美联储更是两次加息75个基点，欧央行也跟进加息50个基点，动作之大超出很多人的预期。

那么，为什么已往这么长时间内CPI已经不绝攀高，重要发达经济体却对峙以为通货膨胀不是重要关注点，乃至一度以为通货紧缩才是头等大事呢？这恐怕有多方面缘故原由。已往近30年的低通胀，特殊是2008年国际金融危急后实验多轮量化宽松政策，依然未产生严厉通货膨胀，给决定者造成了“认知幻觉”，“通货膨胀已经阔别实际生存、不消担心其卷土重来”渐成广泛共识。举世化动员资源优化设置，不光使生产服从大幅进步，也为天下特殊是发达经济体带泉源源不绝的低价商品，使它们连续享受举世化的消耗红利。传统钱币政策传导路径失效，实体经济布局性改革停滞，宽松钱币政策产生的大量活动性淤积在金融体系内部，对股票、房地产等资产代价起到显着拉动效果。别的，资产代价太过膨胀，导致钱币周转速率低落，抵消了钱币供应量增长的效果，在总产出相对稳固的环境下，通货膨胀率长期维持在低位。

在此大配景下产生所谓的当代钱币理论（MMT），其根本主张就是以为高债务不是题目，可以通过增发钱币办理。在MMT支持下，面对世纪稀有的疫情打击，重要发达经济体大幅放松钱币和财务闸门，向市场注入超量活动性，并大幅增长政府付出，以刺激消耗付出和促进经济增长。如许做在肯定程度上对冲了新冠肺炎疫情对经济增长的负面影响，但也终于把通货膨胀这只“笼中之虎”放了出来。现在恶果已在显现，发达经济体的物价程度不绝上涨，不得不大幅调解利率、镌汰债券回购，以此克制通胀。但我们知道，在克制通胀与防范经济大阑珊之间寻求平衡，并不是容易的决定，很大概将付出远超预估的代价。

重要发达经济体出现高通胀的缘故原由有很多，直接缘故原由来自供给侧方面，如新冠肺炎疫情和乌克兰危急等特殊因素造成举世供应链、财产链不畅，以及农产物、大宗商品供应受阻等。但从根本上说，还是在2008年国际金融危急和2020年以来新冠肺炎疫情的两次应对期间，政府赤字和钱币供应大幅增长所致。2021年末美联储、欧央行和日本央行资产负债表余额分别到达8.76万亿美元、8.57万亿欧元和732.7万亿日元，较2019年末分别扩张109%、83%和26%，更较2007年末分别扩张9.8倍、6.6倍和6.7倍。与此同时，这些国家财务赤字也大幅增长，如美国2021财年的财务赤字高达2.77万亿美元，较2019年扩张2.7倍，较2007年扩张约17倍。德国更是从2019年末财务盈余452亿欧元，转为财务赤字1325亿欧元。以是，只管一些告急商品供求失衡对物价有拉升作用，但从根本上讲通货膨胀仍然是一种钱币征象。

为什么发达经济体长期以来对通货膨胀感知不显着，而现在忽然显着？

此前数十年时间内，重要发达经济体对于通货膨胀的感知极不显着，乃至以为通货膨胀已经从经济生存中彻底消散。但近一年多以来，随着物价程度敏捷抬升，环境出现巨大扭转，通货膨胀成为政治经济社会生存各方面的一个告急关注点。产生这种变革的缘故原由是多方面的。

一是差异收入人群的敏感性差异。一样寻常而言，必须品的需求收入弹性小，可选消耗品的需求收入弹性大。随着住民可支配收入上升和恩格尔系数降落，一样平常必须品付出占比镌汰，这意味着高收入群体对于通货膨胀较不敏感。从统计数据上看，重要发达经济体基尼系数根本保持稳固乃至略有降落，美国、英国、日本和德国的匀称工资程度在已往40年分别上涨了120%、90%、15%和85%。但是，随着新冠肺炎疫情导致的经济受阻与物价程度上涨，近期占生齿比重最大的中低收入群表实际收入程度开始降落。比方，2022年6月美国经通胀调解后的匀称时薪同比降落3.6%，连续15个月降落。这就使社会团体对通货膨胀的容忍度大幅低落。

二是根本生存必须品代价的变革。已往很长一段时期，举世生存必须品代价都处于低位，上涨幅度有限，有的乃至下跌。纵然能源、工业原质料等上游商品代价不绝攀升，但随着技能进步、举世分工和劳动生产率进步，原质料的利用服从不绝提拔，劳动本钱占比大幅压缩，使单位产物的匀称本钱保持相对稳固，本钱上涨压力对终端消耗的影响被抵消。研究表明，已往十多年，科技进步每年资助美国全社会的生产活动节省约0.5%的本钱。但是，随着逆举世化加剧、新冠肺炎疫情暴发和乌克兰危急导致财产链受阻，部分产物代价在短期内大幅上涨。6月份，美国汽油、食品代价和住房代价同比上涨59.9%、10.4%和5.6%，分别是1980年、1981年和1992年来的最高涨幅，环比增幅分别到达11.2%、1.0%和0.6%。欧元区能源、电力和食品代价也分别同比上涨42.0%、32.8%和10.7%，环比增幅达3.4%、1.8%和1.3%。住民生存本钱，特殊是食品和能源等代价快速上涨，生存质量受到很大影响。

三是资产代价因素的影响。住民收入增长，直接用于消耗付出的资金比重日益降落，用于投资的比例越来越高。人们关注的不光仅是CPI篮子里权重占比力大的商品，资产等一样平常消耗之外的代价也日益影响着住民的购买意愿、付出本事。国际金融危急以来，在长达十多年的量化宽松政策下，重要发达经济体资产代价广泛上涨，资源市场和房地产代价涨幅远超生存必须品。美国道琼斯、标普500和纳斯达克三大指数近40年的年均复合增长率分别到达9%、9%和12%，2022年初高点较2019年末分别上涨27%、48%和74%，与2007年末相比分别上涨了174%、225%和490%。2007年至2021年末，法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数和日经225指数也分别上涨了27.4%、96.9%和88.1%。美国房地产市场固然履历了次贷危急，但总体上在40年中增长了478%，年均增幅达4.2%，欧元区房价自2005年以来上涨57%。干系财产效应深刻影响住民消耗活动，进步了住民对通货膨胀的容忍度。但是，随着太过宽松钱币政策的退出，股票和房地产市场已经开始调解。停止2022年6月末，美国三大股指分别较高点跌去15%、21%和30%，法国、德国和日本股指下跌17%、20%和8%，美国和欧元区的房地产代价季度环比增幅分别从5.5%和3.2%放缓至3.6%和1.7%。住民账面财产的缩水，也使更多大众对通货膨胀更加敏感。

制止滑入菲利普斯曲线陷阱

1958年，伦敦经济学院教授菲利普斯（A.W.Phillips）通过对英国1861～1957年近百年统计资料的分析，发现钱币工资变动率与赋闲率之间存在着一种稳固的此消彼长的关系。从这种关系中，很容易得出通货膨胀率与赋闲率之间也存在类似的反向关系。也就是说，通货膨胀与赋闲之间存在一种衡量弃取：要想使赋闲率保持在教逑堤度，就必须忍受较高的通货膨胀率；反之，要想实现代价稳固，就必须忍受较高的赋闲率和较低的经济增长率。这种衡量弃取为决定者提供了一种选择，即根据本身的偏好，选择一个位于菲利普斯曲线上的通货膨胀和赋闲组合，通过捐躯一个目的来变更另一个目的的实现。

在菲利普斯曲线被提出后的十年中，它险些被当做宏观经济学的一项“金科玉律”，成为经济决定的告急参考模子。但是，该理论存在一些根本缺陷。一是随着经济布局变革，原质料、物流本钱占比大幅进步，钱币工资的占比减小，使得工资提拔导致物价上涨这一传导路径的有用性低落。二是长期统计数据表明，高代价、高增长、高就业难以连续，该理论大概在短期内有用，但在长经济周期中大概并不存在通货膨胀和赋闲之间的衡量弃取。三是市场主体对债务率和通货膨胀率顶点的改正通常都会失灵。理论上，一旦凌驾临界点，就大概发作严厉的金融危急和经济阑珊，代价极大。何况在实践中，所谓“临界点”是很难找到的。

在如许的配景下，费尔普斯（Edmund Phelps）和弗里德曼分别于1967年和1968年，提出了附加预期的短期菲利普斯曲线和长期垂直的菲利普斯曲线。新的理论具有告急政策寄义，意味着在长期内不存在通货膨胀和赋闲之间的更换关系，高通货膨胀率不肯定能带来高就业率，只有通过加速的通货膨胀才有大概将赋闲率维持在低于自然率程度之下。这一结论随后得到了大量统计资料的证实，因而被经济学界广为继承。

上世纪70年代的“滞胀”，更对菲利普斯曲线理论提出严厉寻衅。大多数西方国家都出现了高通胀和高赋闲并存的征象，即一条斜率为正的菲利普斯曲线。这种环境的出现，大概有两方面缘故原由。一是通货膨胀和赋闲共同受到某些因素影响，如石油等大宗商品代价的影响。当生产总本钱上升导致总供给低落时，就出现经济紧缩和物价上升同时加剧的征象。二是高通胀和高赋闲之间存在某种情势的内在接洽。弗里德曼等人指出，当通货膨胀率越高时，其易变性越大，对通货膨胀的推测也就变得更加困难。在划一预期难以形成的环境下，市场主体倾向于接纳较为守旧的决定，这就同时导致赋闲题目恶化。

靠通货膨胀来刺激经济从长期来看是饮鸩止渴

菲利普斯曲线所提出的通货膨胀与赋闲之间的衡量弃取并不是“万仙丹”。通货膨胀大概确实可以在短期内提振经济、低落赋闲，但长期来看，在“钱币中性”影响下，超额钱币投放的唯一效果只会是物价程度的上升，实际产出增长不会受到影响。宏观经济决定应积极制止这种环境出现。

靠通货膨胀刺激经济倒霉于扩大社会再生产。高通货膨胀意味着社会团体物价程度大幅上涨，在此过程中，原质料上涨幅度通常高于终端产物。比方，2022年第二季度以来，美国PPI月度同比增幅分别到达11%、10.8%、11.3%，高于同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微观层面，生产者利润被不绝挤压，扩大再生产的动力减弱，不愿为消耗者提供更多产物。宏观层面，这导致财产布局转移乃至财产空心化，终极大概出现财产失衡和经济增速降落。

靠通货膨胀刺激经济会拦阻转型升级和布局性改革。太过钱币投放形成的经济繁荣本质上是虚伪繁荣，突出体现为名义资产代价的虚高。究竟上，假如过于依赖这种虚伪繁荣，经济增长的内在推动力，即劳动生产率的进步速率大概会明显放缓。可以说，虚伪繁荣反而克制了经济社会进步的动力。据统计，美国、德国、英国以索洛剩余情势衡量的全要素生产率增幅，2008年国际金融危急后10年，较危急前10年分别低落了6.5个、2.2个和13.6个百分点。这分析，固然通过实验非常宽松钱币政策，重要发达经济体外貌上走出了危急阴霾，但实体经济受到的损伤和扭曲，并没有得到有用修复。

靠通货膨胀刺激经济从长期来看不可连续。短期内注入大量活动性，固然有大概临时拉动经济增速，但会导致物价上涨，市场主体杠杆率也会随着宽松金融条件“水涨船高”，蕴含极大的埋伏风险。债务规模不能无穷扩大，一旦政策出现扰动乃至转向，就大概面对“明斯基时候”。现在，重要发达经济体增长远景趋弱，但为反抗通胀不得不接纳紧缩性政策。长期宽松环境助长的高债务，已成为高悬的“达摩克利斯之剑”。新兴市场也不能幸免，据统计，停止7月上旬，新兴市场国家钱币汇率年内贬值幅度匀称达5.24%，外债总额是外汇储备的2.6倍，到达比年来的高位。斯里兰卡政府已由于“资不抵债”公布停业，孟加拉国也向国际钱币基金构造申请告急贷款支持，阿根廷和土耳其年内汇率贬值幅度分别达23.3%和16.5%。

未来一段时间，国际金融市场动荡和债务风险上升、通胀率连续高企以及紧缩政策与经济增长怎样平衡等困难，大概成为天下经济发展面对的重要寻衅。