中金：两会的政策线索——2025年两会前瞻

与客岁中心经济工作聚会会议召开时相比，两会召开的宏观社会配景更偏积极。第一是从短期的经济体现来看，“半通胀”的第一步相对顺遂。1月社融信贷数据超出预期，核心CPI同比连续4个月改善。第二是从社会配景来看，春节前后，DeepSeek吸引了举世目光，其团队重要由国内职员组成，为举世提供了一个重新审视和明白中国策源创新的样本，也成为投资者感情厘革的一个告急拐点，年初以来港股明显反弹、A股企稳回升。

地方两会对整年经济形势判断仍然比力审慎，短期资源市场的体现大概并不会改变两会对整年经济仍有下行压力的判断。本年年初以来，31个省、市、自治区已经召开两会。根据我们的统计，15个省下调了经济增长目的，根据2024年的数据，这15个省占天下GDP的31.8%。根据我们的测算，31个省加权匀称GDP目的为5.3%，这一数字要比2024年目的（5.4%）下调0.1个百分点。分项来看，各地对固定资产投资的预测比力审慎。从政府目的来看，13个省公布了本年和客岁的固定资产投资增速目的，此中6个省下调了增速目的，加权匀称来看，这13个省的固定资产投资增速目的为5.9%，相比2024年目的（6.4%）下调了0.5个百分点。同时，各地对斲丧增速的目的也比力审慎。

财务加码的总基调大概率不会改变，关键是落实扩内需使命的思绪和财务的方向。本年各地在政府工作陈诉中都广泛提到要夺取中心财务大概项目上的支持，可见中心的政策已经成为各地稳增长、扩内需的一个告急抓手。2025年1月10日，财务部副部长廖岷指出，“2025年财务政策方向是清楚明白的，充实思量了加大逆周期调治的需要，好坏常积极的。”财务加码大概会去处那里？综合客岁12月25日发布的《关于优化美满地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》）、财务部消息发布会以及地方两会，我们可以梳理出一些新增信息：

新质生产力的建立大概是重点发力方向，尤其是相关的底子办法投资。从地方两会的通稿来看，各地对于新质生产力的建立非常器重，把重点企业、重点项目作为稳增长、促发展的告急手段，浙江明白提出“牢固树立项目为王，企业为要的理念”，也反映出地方政府的工作方式。从《意见》来看，2025年专项债可投资范围明白拓宽，尤其是明白了将新兴产业装备、算力装备及辅助装备底子办法、传统办法安全性和智能化改造、省级产业园区底子办法纳入专项债可以作为资源金的支持范围，并将专项债可以用作资源金的比例从25%进步到30%。

科技创新综合投入增速会得到保障。比年来，虽然财务收入占GDP的比例在下降，但是研发经费占GDP的比例在渐渐上升（图表2）。我们将31个省级行政单位的政府工作陈诉举行了梳理，每一份陈诉都把科技创新作为告急的工作使命，一个告急的体现是，各省都把科技投入作为一个告急的发力方向。各省对此的表述不尽雷同，好比上海提出“全社会研发经费付出相当于全市生产总值的比例到达4.5%左右”、杭州市长在接受采访时明白指出“财力再告急也不能压减科技投入”。对于科技创新的支持不但体现在东部地区，陕西提出“全省研发经费投入强度进一步提升，技能条约成交额5000亿元以上”、内蒙古提出“加大财务科技投入，实验好20%的刚性增长机制”。

土储专项债大概成为边际厘革较大的方向，房地产的结构亮点值得等待。汇总各个地方政府对土地市场的判断，我们发现地方政府对于2025年总体的土地市场判断仍然比力审慎：30个省公布了本年和客岁的政府性基金预算收入增速目的，此中15个省下调了增速目的，加权匀称来看，这30个省的政府性基金预算收入增速目的为-1.6%，较2024年目的（-2.7%）回升1.1个百分点，但仍然处于负区间。参考2024年的环境来看，政府性基金预算收入增速完成目的的挑衅不小。因此，地方政府通过土储专项债盘活资产的需求连续存在。另一方面，我们以为尤其要注意房地产的差别性，结构性的亮点值得等待。虽然现在对土储专项债、商品房收储天下大范围放开的预期大概为时尚早，但由于房地产的特异性很强，不扫除2025年房地产政策大概出现一些结构性的亮点。中心经济工作聚会会议提出“连续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”，央行在2月13日发布的《2024年4季度货币政策实验陈诉》中也明白提出，要“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，前一个季度的表述则是“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”。对于人均收入水平较高、人口较为麋集的一线都会以及部分二线都会来说，这些地区推进都会更新、城中村改造的力度大概会有所加大。

扩大斲丧的办法或来自供需两头，专项债对服务斲丧供给的支持或有所进步。除了已经发布的以旧换新的政策以外，有10余个省份在政府工作陈诉中明白提出了在社保方面适度发力，重要的办法包括“得当进步退休职员根本养老金”、“进步城乡住民底子养老金”、“进步城乡住民医保财务补贴尺度”，有7个省份明白提到了出台、美满或落实“生养补贴”政策。供给端来看，对斲丧的支持还来自于扩大服务斲丧供给，《意见》明白将卫生康健、养老托育的项目纳入了专项债可用作资源金的范围。除此以外，各省还针对当地特点、以及斲丧发展的新趋势等，在斲丧场景、斲丧业态方面提出了差别的支持办法。

近期货币政策表述有边际厘革（图表4），关注是否会反映到政府工作陈诉的表述当中。客岁年底的中心经济工作聚会会议提出“适时降准降息”、2024年12月27日召开的货币政策委员会例会提出“择机降准降息”，到了2025年2月13日发布的《货币政策实验陈诉》中的表述已经修改为“择机调解优化政策力度和节奏”。我们以为这在肯定水平上代表了货币政策节奏的调解，但并不是整年基调的改变。

向前看，货币政策的多重目的排序取决于经济走势。随着中国已往6年多的连续降准降息，7天逆回购利率、法定存款准备金率的绝对水平已经有了大幅下降，这也意味着央行大概也会愈加珍惜传统货币政策空间。与此同时，央行的货币政策目的又是相对多元的，包括增长、通胀、国际收支、金融体系等多方面的考量。货币政策节奏的厘革重要取决于这些目的的排序。我们在《稳汇率之后的宽松空间》中指出，在增长压力不大的时候，央行会选择稳汇率、推迟降息，但增长下行压力较大的时候，央行在稳汇率的同时还是会选择降息。

更加有效的政策是低落风险溢价的政策，尤其要关注包括民营企业在内的账款拖欠题目怎样办理。我们在陈诉《货币政策怎样“超常规”| 漫长的周期系列（一）》中指出，当前宏观政策面对的一个挑衅是风险溢价的题目：虽然无风险利率下降，但是风险溢价没有下行，实体经济的融资成本仍然不低、企业活动性相对告急。这些抵牾的一个会合体现就是拖欠民营企业账款题目。对拖欠民营企业账款题目的关注水平是在不绝上升的（图表5）。根据汗青上的消息报道来看，2022-2023年整理拖欠企业账款专项办法重要由工信部相关条线负责。2024年10月，中共中心办公厅、国务院办公厅印发《关于办理拖欠企业账款题目的意见》。2025年2月17日，习近平总书记出席民营企业座谈会并发表告急发言，明白提出“要着力办理拖欠民营企业账款题目”，2025年2月18日，国家发改委在接受央视消息采访中明白指出，“接下来，将与有关方面一道继续下鼎力放肆气办理民营企业融资难融资贵题目，办理拖欠企业账款题目”、“推动地方政府、国有企业落实责任，用好新增地方政府专项债等政策，切实加快清欠进度”。

根据客岁的履历，除了观察两会的政策体现以外，也要关注后续政策的实验环境。回顾2024年的经济走势，GDP增速一季度和四序度较高、颠簸较大（图表6），这大概与财务政策的实际实验力度有关。客岁1季度和4季度财务存款增速都出现了显着的下行（图表7），显示财务投放较为积极。这对于本年的预测依然故意义，在经济内生动能总体仍然较弱的配景下，财务的实际实验力度大概成为决定经济短期颠簸的关键因素。