唯品会的逆周期只有故事没有本领

8 月 19 日美股盘前，唯品会发布了 22 年二季度财报，总体来说，本季在营收和红利端都超出了疫情影响下市场相对悲观的预期，但从公司自身的谋划情况来看，各项指标全面下滑的趋势还在连续，要点如下

在疫情的打击下，唯品会的用户数和 GMV 加快下滑。此中季活用户同比降落 18% 到 4170 万人，GMV 也同比淘汰了 16% 到 406 亿。但疫情下市场预期本就不高，因此，GMV 现实体现反而超出预期 8%。固然用户继续淘汰，但从单用户角度，下单频次和人均消耗金额已经企稳，可见留下的都是忠诚用户。

别的人均消耗金额为平凡用户 8 倍的 SVIP 用户本季度继续同比增长 21%，唯品会的将来将取决于这些焦点用户的粘性和消耗本领。与 GMV 体现同等，公司本季营收也同比淘汰 18% 到 245 亿元，同样高于市场预期 8%，也好于公司指引 20%-25% 同比降落的幅度。别的，利率环比由 19.8% 改善到了 20.5%，略好于预期。联合影响费用淘汰，海豚君推测公司本季应该是低落了扣头力度。

不外费用层面喜忧参半，固然外部费用上，大幅缩减的营销费用抵消了疫情下增长的履约费用。单内部的研发和管理费用在营收萎缩的配景下竟还在继续增长。使得公司的谋划利润和利润率都环比持平。固然在疫情打击下，谋划利润不降照旧大超了市场悲观预期，但照旧稍显美中不敷。

但预测三季度，公司给出营收指引在 212-224 亿之间。在离开疫情影响后，非但不能看到复苏，营收反还要继续萎缩，因此唯品会自身向下滑落的趋势大概率还会继续。

长桥海豚观点：

总的来说，唯品会本季财报的观感可谓喜忧参半，从预期差角度，本季公司无论在营收照旧红利上都显着超出了市场的预期和管理层的指引，体现不错。但从公司业绩自身的趋势上，用户、营收、利润都还在连续下滑的轨道之上。即便在疫情后，公司指引的照旧营收萎缩，而非反弹。

联合市场大情况来看，7 月份零售情况仍旧疲软，将来预测也不乐观，而公司主营的服饰，作为可选消耗是本轮消耗下行期内体现最差的品类之一。从中期来看，公司将来的业绩可见度和确定性仍旧很低。

但同时，唯品会作为一个有红利且 “没处花” 的下行期公司，一年仍能带来近 100 亿的谋划现金流，且在本季度末手握 169 亿净现金。

因此，发展 or 边际修复都并非唯品会的投资逻辑，绝对的估值安全垫才是。剔除净现金后，公司当前对应的市值仅为 37 亿美元，假设公司下半年能保持当期的利润程度，当前估值对应 22 年的 PE 在 7x-8x 左右。海豚君以为，思量到公司营收规模仍会萎缩，当前估值并不具备绝对的安全垫。更好的投资时机将在估值回调 or 能遇见到服饰品类消耗的拐点之时。

以下为财报详细情况：

一、疫情影响下，用户和生意业务规模加快萎缩，但好于悲观预期

在疫情的打击下，二季度唯品会的季度活泼用户继续环比淘汰 50 万人到 4170 万，同比降落了 18.4%，而市场预期则为 4599 万，降落幅度不可谓不惨烈。

由于用户数淘汰，本季订单量同样降落了 16% 到 1.86 亿单，但是在二季度期间物流受影响最为严肃的情况下，市场对订单的预期相对悲观，仅为 1.77 亿单，因此现实订单数还比预期高出约 5%。

同时，先前同比走低的客单价本季度环比持平，因此，在单量降落之外，客单价并未额外拖累 GMV，这是市场预期之外的。因此，本季唯品会实现 GMV 为 406 亿元，同比降落幅度与单量同等，而且高于市场预期 8%。但是，从公司自身趋势来看，GMV 的绝对值照旧在连续萎缩，最多只能说苦中作乐而已。

从单用户数据角度，在非忠诚用户流失后，剩下的焦点用户下单频次照旧更高，连续三个季度都同比正增长 3%。且由于本季客单价并未继续下滑，因此从单用户角度，公司从每个用户能创造的营收已经企稳。

别的，据公司披露，到在 2021 年间，公司已有 6 百万超等 VIP 用户，虽只占公司年红用户的 6%，但却贡献了 36% 的现实 GMV，人均消耗优劣 VIP 用户的 8x，可见在用户 “洗濯后”，公司的增长更多取决于焦点用户的贡献。而根据披露，在二季度内 SVIP 用户再度同比增长了 21%。

二、营收萎缩、毛利改善、但控费美中不敷，利润体现平平

由于 GMV 下滑了 16%，本季唯品会总营收也随之淘汰了 17% 到 245 亿元，也同样比市场预期高 8%。但从公司营收自身的趋势上，规模照旧在连续下滑。且根据公司指引，三季度的公司营收将在 212-224 亿元间，较受疫情打击的二季度进一步萎缩，同比降落 12.5%（中值）。在渡过疫情打击后，唯品会的营收规模尽然还要进一步下探，在这种情况下，无论二季度业绩相比悲观预期有多好，市场恐怕都很难 “买账”。

在毛利层面，本季度毛利率企稳回升，反弹到了 20.5% 的程度，联合本季营销付出淘汰，海豚君以为公司应当低落了给与顾客的代价扣头，从而在营收萎缩的情况下，保住了毛利润环比持平。

在业务相干的费用上，固然由于疫情间交付困难，履约费用占营收比重环比由 6.7% 增长到 7.2%。但幸亏公司将营销费用环比由 7.6 亿淘汰到 5.6 亿，费用率由 3% 降落到 2.3%，完全对冲了履约费用的增长。

但是，在内部费用上，唯品会并未能精良控制开支，在营收萎缩的情况下，研发和管理费用的绝对值居然还在继续增长。此中管理费由 10.5 亿环比增长到 12 亿，研发费用由 3.9 亿增长到 4.1 亿。

因此，在公司毛利率环比改善了 0.7%，业务相干费用也控制的不错的情况下，由于内部费用拖累，公司环比持平的谋划利润率显得有些美中不敷。

不外，本季公司终极的谋划利润为 12.7 亿元，环比上季度仅略减 0.1 亿。在疫情打击下能保持利润持平，照旧超出市场预期的 9.9 亿。

三、现金流康健，手握现金满满

从现金流角度，即便在疫情打击下，公司本季也实现了 45 亿元的谋划净现金流，整个上半年净收入 33 亿现金。制止本季度末，手握净现金更是高达 169 亿元。因此固然公司的业绩在连续下滑，但算得上手握巨资的 “消灭贵族”，有底气和本领在通过回购、分红等本领回馈股东。