五粮液：怎样走出茅台“阴影”？

作者：锦缎 耀华

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交换之用，不构成任何投资发起。

邓子均这个名字各人大概很陌生，但是他却建立了家喻户晓白酒大单品：五粮液(SZ:000858)。

1909年，邓子均对祖传的“陈氏秘方”举行了多次改良，终极甄选出高粱、大米、糯米、玉米、荞麦五种粮食，并在各种粮食配比上联合天气厘革举行了调解，形成了独特的酿制技能和“五粮配方”，取名“五粮液”上市贩卖，积聚了大量的人气。但是随着比年战乱，“五粮液”的生产一度陷入了停顿。

开国后，宜宾专卖公司国营酒厂创建，动手规复“五粮液”生产，并请回了邓子均重新调制窖池，1963年荣获国家“八台甫酒”的美誉。1988年国家放开了白酒的订价权，五粮液选择了“高端门路”，停供保价，毫无疑问这步棋奠定了五粮液初期的品牌形象，依附着多次提价凌驾了其时的“汾老大”，坐上了高端一哥的宝座，并于1998年乐成上市。

五粮液上市以来颠末了近25年的发展，按照上市后第一天收盘价盘算，股价翻了50倍。但相较于晚上市的后生茅台（股价自上市翻了360倍），显得有点后劲不敷。联合五粮液上市以来的发展路径选择，我们将实验剖析一下五粮液的乐成路径，以及面对的标题。

01 渠道为王

（1）大商模式的双刃剑

消耗是投资范畴的长青赛道，而国内白酒赛道更是消耗范畴的王者，每个阶段都有老大哥般的存在。

1952-1985年，泸州老窖依附着浓香鼻祖的称呼，奠定了浓香型白酒的酿造武艺规范，向天下酒企运送人才，依赖武艺成为“泸老大”。1985-1994年，在改革开放初期需求膨胀阶段，汾酒提升产能，到达万吨产量，依赖着产能上风成为“汾老大”，而1994-2008年，我们的主角五粮液依赖大商模式和OEM模式，灵敏开辟天下市场，买通营销渠道，也称霸了一个期间。

所谓大商模式，就是五粮液选取比力大的经销商，授权其产物的订价权和卑鄙经销渠道的管理权。而共同大商的OEM就是所谓的“贴牌”模式，酒企负责向大商提供产物和营销，而大经销商把握产物贴牌、订价、渠道计划的权利，而且依据终极的利润举行分红。

现在看来，经销商把握太多的权利倒霉于酒企品牌建立，但是对于其时的市场来说，这是一种极其低廉的拓展市场的渠道模式，大经销商自下而上拓展市场，对产物举行包装订价，有极强的动力来扩张品牌。各人耳熟能详的金六福、浏阳河、五粮春等都是其时“类买断制”贴牌产物。得益于低资源的快速扩张，五粮液的营收在其时远超偕行。

（图：白酒头部企业95-06年营收，泉源：Choice金融客户端）

固然这种模式的毛病也非常显着，最重要的两点就是过于依赖经销商，以及管理弊病。

我们从同时期的前五大客户占比中就能看出，五粮液在其时渠道扩张的同时，前五大经销商占收入比重2006年到达了78.43%，而同期贵州茅台的前五大经销商占比仅为11%。五粮液的贩卖渠道命根子根本都把握在“大商”手里。

（图：前五大客户占比，泉源：企业年报）

贴牌的另一个毛病就是管理困难，“大商”之间为了争取相互的市场，通过多品牌、代价战相互挤压。五粮液的子品牌在其时高达上千个，市场上五粮液的系列产物鱼龙稠浊，大概除了消耗者，连经销商本身也不清晰五粮液的产物定位到底是什么。

很显着，如许的模式让五粮液的品牌力越来越小，给了贵州茅台充实的发挥空间。茅台依附着大单品和对渠道的强掌控，在2008年以后依赖品牌，坐上了白酒龙头老大的位置。

（2）实时“止血”的五粮液

2007年新任董事长唐桥上任伊始，就推出了品牌瘦身操持，改良渠道，实验扁平化镌汰对大经销商的依赖。但是现实效果一样平常，产物本身的品牌力不敷以支持团体提价操持，市场多次出现倒挂。2017年李曙光上台，引入了小经销商才轻微有点好转，五粮液在瘦身开始后十年，清算了凌驾180个子品牌，2200个产物。

（图：瘦死后的五粮液产物矩阵，泉源：东吴证券研究所）

五粮液可以或许止血离不开酱香风潮带来的白酒行业红利，也离不开自身刮骨疗毒的气概气派。贩卖渠道改革，前五大供应商占比从最高点78.43%降落到2021年的9.15%，加强了企业自身对卑鄙渠道的掌控力。别的品牌线的减少也低落了企业冗杂的费用付出，五粮液的三费付出占比由2014年的27.12%降落至2021年的11.59%。已经同茅台的三费占比（9.37%）趋于划一。

（图：五粮液三费占比，泉源：Choice金融客户端）

一系列的改革降本增效的效果是向好的，固然在品牌力加持下已经被茅台拉远，但是无论是营收照旧净利，五粮液都牢牢攥紧了第二的位置。营收层面茅台突破千亿大关，五粮液660亿营收独享第二档，而死后的泸州老窖、洋河、汾酒都仅仅倘佯在200亿左右。

（图：白酒头部企业近10年营收，泉源：Choice金融客户端）

净利润层面，五粮液也属于独享一档，洋河、泸州老窖净利润都未破百亿，五粮液245亿，而间隔身前的茅台557.21亿差距已经有一倍左右。可以说五粮液在意识到自身谋划的标题后实时“止血”，但是也只能屈身于“一人之下万人之上”的处境当中，而且大商制“后遗症”带来的品牌力降落、渠道议价权低落不停深深影响着五粮液的发展。

（图：白酒头部企业净利润及毛利率，泉源：Choice金融客户端）

02 老二难当

（1）“毒药后劲强”增速放缓，压货增长

大商模式带来的负反馈——“经销商利润低信心不敷”、“品牌力降落更多定位为导流产物”等渠道顽疾，已经履历了四代管理层修正，现在看来还没有完全办理。

（图：五粮液的发展困局，泉源：安信证券研究中央）

根据五粮液2022年一季度报我们可以窥见“顽疾”带来的隐患：供应商渠道利润低，增长渐渐放缓、企业对经销商没有议价上风，应收账款账期长。

起首是营收增速方面，本年一季度，五粮液在头部白酒品牌中交出了增长倒数第一的结果单。五粮液营收108.23亿，同比增长16.08%，而头部白酒品牌中增长幅度最高的山西汾酒为70.03%，体量大于五粮液的茅台，增速也到达了23.58%。横向对比近五年的一季度同比增长，本年也是五粮液增速最慢的一年。

（图：一季报白酒头部企业增速，泉源：Choice金融客户端）

（图：五粮液一季度同比增速统计，泉源：Choice金融客户端）

就算是16.08%的增长，本质上五粮液也付出了不少积极，我们可以看到一季度五粮液的谋划性现金流为-34.01亿。营收百亿谋划性现金流居然是负数，重要的缘故因由就是五粮液有高达284亿的应收款，这在白酒行业可不多见，诸如茅台、泸州老窖、洋河股份等头部企业，都是先款后货，根本不存在应收款。

这也从侧面阐明，企业本身想维持的高增长，肯定程度上依赖于向供应商压货，而且自身向供应探讨价的本领不强。

（图：五粮液一季度应收账款周转天数，泉源：Choice金融客户端）

固然，假如五粮液能把大量的应收票据背书给上游供应商负担，也会改善企业的谋划现金流。但是五粮液的应收应付比高达3.93，应收款到达应付款的4倍，五粮液有高达785.51亿的现金，本质上五粮液是通过本身雄厚的现金储备去扩张了本身的营收，但这并不是可连续的恒久之计。

除了自身增速放缓外，外部的压力对于五粮液来说一点都不小，尤其是头顶茅台这座大山。

（2）茅台，悬在五粮液头上的达摩克斯之剑

“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”这句五粮液前董事长李曙光的肺腑感言，正印证了现在五粮液的处境。

要问当前市场浓香型白酒老大是谁，五粮液挺着腰杆站了出来。但要问白酒行业的老大，那毫无疑问就是青出于蓝的“贵州茅台”。

而不停以来市场上都有一种声音，就是对茅台“金融化”的争议，有人以为茅台依附着酱香型“越放越香”的特性具备抗通胀的金融属性，是其自身的上风地点。而也有人以为茅台的太过“金融化”会使产物太过泡沫化，究竟按照出厂价茅台的毛利率已经高达90%以上，零售价很难说不存在泡沫。

显然茅台本身也很清晰的熟悉到这个标题，假如大幅提价挤经销商囤货的泡沫，势必会导致市场发生踩踏倒霉于品牌形象。但是放任不管，泡沫化标题难以办理，失去了商品本身的代价终极照旧会反噬企业，于是茅台做出了一个决定：搞直销。

2018-2021年间，茅台的直销金额从43.76亿元增长至240.29亿元，2021年直销占应收比已经到达了22.67%，客岁同期仅为13.96%。

产能方面，茅台系列酒2021年的现实产能已经到达了5.65万吨，四年复合增速到达了7%以上，本年年报表现，茅台另有3万吨的在建产能。

（图：茅台系列酒现实产能，泉源：企业财报）

无论是从供需关系，照旧渠道来说，茅台的去泡沫化好像已经是板上钉钉，对于茅台零售价下行的消息，五粮液受到的“伤害”要远比茅台大。我们可以看到客岁53度飞天(2021)原箱价由10月26日的3750元/瓶跌至11月1日的3400元/瓶。受市场代价影响，茅台股票低开2.5%，而看似无关的五粮液却低开7.6%，最大跌幅到达8.75%。

很显着，市场的认知就是茅台无论是品牌属性照旧金融属性，都全方位压抑五粮液，以是茅台贬价，势必会挤压五粮液赖以生存的市场和代价空间。五粮液看似“一人之下，万人之上”实则却被茅台牢牢管束挤压。现在茅台从供需关系和渠道两个方面挤压代价，受伤最大的无疑就是五粮液。

那么五粮液就没有任何办法，委身人下吗？

03 无招胜有招？

起首先说结论：我们以为五粮液反超茅台很难，至少短期内很难实现。但是五粮液有其自身的上风：“无穷痛饮”。

纵观白酒汗青的王朝瓜代，都不是通过正面搏杀取得的，无非两种渠道，市场环境加快厘革和企业自身犯错。

最早汾酒逾越泸州老窖，就是改革开放后过剩的需求叠加产能的不敷，给了产能龙头汾酒超车的时机。而五粮液逾越汾酒，则是汾酒自身犯错，选择了民酒门路，自动让出了高端市场份额。而五粮液被茅台逾越，则也是自身犯错，盲目扩张品牌、扩张渠道，导致丧失了品牌力。

以是五粮液想要夺回“王座”，必要等待市场厘革的时机，大概茅台自身犯错。瓜子二手车及赶集网CEO杨浩涌曾经在对话中说到：“ 第二名：只能咬紧第一名，等待对手犯错”。我们可以从五粮液的报表中窥见到管理层的想法，以“稳”为主，修炼内功。

2021年年报表现，五粮液货币资金余额到达823.36亿元，远超其他白酒企业，在整个消耗品范畴只少于格力电器，在A股市场全部企业中也能排到52名。假如算上应收款，五粮液的资金储备到达了千亿级。现金资产比到达了60%，远高于其他白酒企业。

（图：白酒企业现金数据，泉源：Choice金融客户端）

手握大量现金却没有大动作的五粮液，就是在等待一个时机，茅台“犯错”而且白酒消耗团体升级。

关于茅台“犯错”，我以为五粮液大概是最盼望茅台的金融属性越来越强的企业，由于如许五粮液酿成为了高端市场唯逐一个兼具强盛品牌力和“无穷痛饮”特性的企业，真正意义上的白酒消耗品而不是收藏品。

别的一个条件，就是白酒消耗团体升级，现在来看高端酒市场固然敌不外茅台，但是五粮液相对于其他品牌的市占率照旧拥有显着的上风，以2021年的高端市场占据率为例，五粮液到达了37%。假如白酒消耗升级，这部门消耗者的需求会聚焦于一样平常消耗而非投资，如许五粮液就会依附着“无穷痛饮”的特质，吃到这部门红利。

（图：高端白酒市场份额，泉源：观研陈诉网）

（图：高端酒增长趋势，泉源：浙商证券研究所）

综上所述，五粮液现在的计谋“无招胜有招”也通情达理，苦练内功，加强品牌宣传，适度扩产能，等待时机的到来好像成为了摆脱茅台阴影唯一的出路。

04 结语

回看五粮液的沉浮，大商模式在此中占据了举足轻重的职位，假如没有大商模式的渠道营销，五粮液也很难坐稳白酒头把交椅，但是反噬导致五粮液近十年也没有缓过劲来。后任的管理层也意识到了标题，加大了渠道改革力度，只管云云，已经被弯道超车的五粮液，好像被茅台越拉越远。

“烂醉陶醉或伤生,不醉又伤情”，五粮液在发展的路途中选择了短期长处，那一定会丧失一部门长期长处，能不能逆转颓势，照旧要看曾从钦（新任五粮液董事长）期间的五粮液能否有超出市场认知的办法了。